Rentabilidad esperada internacional para los bienes inmuebles: Montevideo vs otras regiones.

En artículos anteriores, habíamos estimado el rendimiento de las propiedades inmobiliarias en las zonas con mayor nivel de liquidez de Montevideo. En particular, se había puesto el foco en un barrio premium residencial como Pocitos. 

En primer lugar, habíamos concluido que los retornos esperados en Pocitos se ubicaban en 5,2% en términos reales y que, en otros barrios, los mismos podían aumentar hasta 500 puntos básicos.

Tal como lo predice la teoría financiera, aquellos barrios en los que existe un mayor nivel de riesgo se observa un mayor nivel de retorno esperado. Se postula que el principal riesgo remunerado por el mercado en los casos de un retorno esperado superior es el riesgo liquidez: en ciertos barrios hay menos demanda de propiedades inmobiliarias y, por ende, la dificultad a la hora de vender la misma rápidamente a su valor de mercado aumenta. Vale destacar que el mercado parecería no remunerar el riesgo crédito porque, dada la existencia de garantías de alquiler, el mismo debería ser considerado marginal.

¿Cómo se compara esto con las tasas de rendimiento esperadas en otras partes del mundo?

A diferencia de la metodología para Uruguay, en el caso de los mercados inmobiliarios globales las tasas de capitalización surgen de trabajos de encuestas a agentes de cada uno de los mercados realizadas por diversas consultoras, algunas para el cierre 2019 y otras para el cierre 2018, en función de la disponibilidad de información. Todas ellas se miden para tasas de capitalización de zonas residenciales premium en cada una de las economías consideradas.

Las tasas de capitalización obtenidas son las siguientes:

Si analizamos las tasas de capitalización globales, se observa que las tasas evidenciadas en países asiáticos es inferior al resto, que se ubican los países desarrollados en un tramo intermedio y que los países emergentes tienden a presentar tasas de capitalización más altas.

El conjunto de las economías avanzadas ya ha llegado a un nivel de crecimiento estándar y más bajo que el grupo anterior pero los niveles de riesgo que las mismas presentan son mínimos, puesto que las reglas de juego son claras para todos por igual, los sistemas jurídicos funcionan correctamente y la política económica tiende a ser estable. Sus tasas de capitalización están en el orden de 5% a 6% aproximadamente.

En relación a los países de Asia emergente, se observan tasas de capitalización bajas, inferiores a las de los países más desarrollados a los cuales nos referimos anteriormente. Dicha tasas se ubican típicamente en niveles inferiores al 4,0%. Dado que la región tiene mayor nivel de riesgo por ser economías típicamente emergentes, con sistemas jurídicos no tan ordenados y con riesgos macroeconómicos más pronunciados, a primera vista parecería existir un desarbitraje.

No obstante, lo que explica lo bajas que son las tasas de capitalización es que, tras años de crecimiento económico sumamente robusto, los inmuebles han venido aumentando de precios muy rápidamente, mucho más rápido de lo que aumentan los alquileres. El aumento de precios sostenido genera la sensación de que el mismo se va a mantener en el futuro y, por lo tanto, esto hace que los inversores toleren poseer alquileres más bajos para ganar exposición a esa apreciación de capital esperada y que compensarían la relativamente baja ganancia que se genera medida por ingreso operativo neto. Asimismo, esto se ve también incentivado por la estructura tributaria vigente, ya que la misma incentiva la apreciación de capital.

Finalmente, las economías emergentes en general y las latinoamericanas en particular tienen tasas de capitalizaciones superiores al resto. Ello se debe a que las perspectivas de crecimiento no logran compensar los riesgos que corre un inversor en este tipo de activos: reglas de juego cambiantes, política económica errática, shocks políticos sistemáticos y sistemas de justicia que, en el mejor de los casos, se los puede calificar de lentos.

En el caso de Uruguay, no existen encuestas de este tipo. No obstante, más adelante en este libro se calcula la tasa de capitalización, la cual a fines del año 2019 se acercaba a 5.2% en términos reales. Dicha tasa de retorno es inferior a la que rige en otros países latinoamericanos y se encuentra en el entorno de la registrada en economías con mayor nivel de desarrollo y menor nivel de riesgo que la nuestra. 

Por lo tanto, las tasas de rentabilidad esperada de los bienes inmuebles en Uruguay son más bajas de lo que deberían ser en función de los riesgos en que se incurren. En efecto, se podría argumentar que las tasas de rentabilidad de Uruguay deberían tener algun tipo de relación con otras medidas de riesgo del país, como lo son las primas de los CDS (credit default swaps, prima de los seguros contra impago del gobierno) o la calificación de riesgo del país de las agencias calificadoras.

En el cuadro a continuación, se presente la prima de los CDS, el promedio de calificación de riesgo crediticio de las tres calificadoras principales para cada país (Fitch, S&P y Moody's) y la cap rate obtenida.

Como se observa en el cuadro, los países con menor nivel de riesgo tienden a tener una tasa de capitalización del mercado inmobiliario inferior a los países con un mayor nivel de riesgo medido a través de los CDS o de las calificaciones.

No obstante, en el caso de Uruguay se observa un desajuste, pues tiene un rendimiento comparable con los países con un menor nivel de riesgo, siendo que el riesgo macro económico del país supera al de las economías más avanzadas.  

¿A que se deben las bajas tasas de rentabilidad esperada de los bienes inmuebles en Uruguay?

Las tasas de rentabilidad inmobiliaria en Uruguay deberían ser mayores a lo que efectivamente son. Esto se debe tanto a factores idiosincráticos del mercado uruguayo como a factores estructurales del mercado uruguayo. 

Por una parte, en el inconsciente colectivo uruguayo está instalado aquello de que lo único seguro es "invertir en ladrillos". No obstante, de acuerdo a lo discutido en informes anteriores, esto no es así puesto que al invertir en cualquier activo se corren ciertos riesgos. Esta creencia generalizada se debe a que el país tuvo períodos de muy alta inflación en los cuales la única forma de cobertura frente a la misma era la adquisición de activos que puedan mejorar la reserva de valor del capital. En este sentido, en el inconsciente colectivo se popularizó el ahorro en moneda extranjera, en inmuebles o en activos productivos (ganado, por ejemplo). En definitiva, es en estos períodos en los cuales nace y se populariza dicho mito.

Por otra parte, no es una novedad alguna que el mercado financiero uruguayo es acotado e ilíquido. En efecto, en dicho mercado se intercambian básicamente títulos emitidos por el gobierno y algunos títulos de deuda de empresas públicas y privadas que se caracterizan por ser menos líquidos. Por su parte, el mercado accionario es prácticamente inexistente. Esto hace que los inversores minoristas domésticos no tengan alternativas a la compra de bienes inmuebles para aplicar y rentabilizar ahorros. Por lo tanto, ante la falta de alternativas, los inversores terminan demandando una mayor proporción de activos inmuebles para sus carteras de inversión.

Ambas razones terminan por aumentar la demanda de activos inmobiliarios para inversión por parte de inversores minoristas en forma considerable, lo cual se refleja en un precio superior al de equilibrio y, por ende, reduciendo las tasas de rentabilidad. Asimismo, al no existir un mercado de capitales desarrollado, el arbitraje por parte de los actores mayoristas del mismo se hace imposible.