¿Cuánto agregan los inmuebles a mi portafolio de inversión?

En Uruguay, es común la frase "No hay nada tan seguro como los ladrillos". Pero, ¿será tan así?

A simple vista, parecería que los activos inmobiliarios en Uruguay son activos que tienen una buena combinación de retorno y de riesgo que permite diversificar los portafolios de inversión y mejorar el retorno de los mismos.

En el presente artículo se verificará la conveniencia de incorporar activos inmobiliarios en los activos de inversión de un individuo o empresa localizada en Uruguay cuyo centro de negocio es en Uruguay y con un horizonte de inversión de muy largo plazo.

Si bien la metodología es compleja, los resultados principales son bastante intuitivos para un portafolio de largo plazo. 

En primer lugar, se concluye que los activos inmobiliarios tienen un retorno esperado promedio mientras que el riesgo al que exponen al inversor es relativamente bajo. Esto implica que dichos activos tienen una muy interesante relación entre retorno esperado y riesgo.

En segundo lugar, se concluye que los activos inmobiliarios no tienden a moverse en tándem con otros tipos de activos. Esto significa que si otro activo del portafolio cae, los bienes inmobiliarios pueden mejorar la performance global del portafolio. A modo de ejemplo, supongamos que tenemos dos activos de igual tamaño en un portafolio, si ambos caen 10% de valor el portafolio cae 10%, mientras que si uno cae 10% pero se mantiene, el valor del portafolio cae 5%.  Por lo tanto, esta es otra característica deseable de los mismos. 

En tercer lugar, se concluye que, en un portafolio óptimo que maximiza los retornos esperados para cada nivel de riesgo, los activos inmobiliarios tienen un lugar. Vale destacar que los portafolios conservadores de largo plazo son los que se ven más beneficiados por la presencia de activos inmobiliarios, reduciéndose la presencia de los mismos a medida que aumenta el riesgo que soporta la cartera. En estos portafolios ideales, en ningún caso las posiciones en activos inmobiliarios supera el 50% de la cartera y, preferentemente, la exposición al sector inmobiliario tampoco debería concentrarse en un único activo. 

¿Que pasos seguiremos para analizar esto?

Inicialmente, se analizan las alternativas de inversión consideradas, comparando las caracterísitcas financieras de estos activos frente a otros activos alternativos.

Las alternativas de inversión consideradas son las siguientes: 

• Bonos del Tesoro de EE.UU. de 15 años o más de plazo remanente (UST).
• Bonos Corporativos de EE.UU. con calificación A o superior con al menos 15 años de plazo remanente (CorpIG).
• Bonos Corporativos de EE.UU. de grado especulativo con plazo remanente superior a 15 años de plazo (CorpHY).
• Acciones de grandes empresas cotizantes en el mercado accionario de EE.UU. S&P 500 (SP500).
• Acciones de mercados avanzados excluyendo EE.UU. (AE Equity).
• Bonos emitidos por gobiernos de países emergentes en dólares americanos con calificación BB e inferior (EM USD).
• Bonos emitidos por gobiernos de países emergentes en su moneda doméstica (EMLC).
• Acciones de mercados accionarios emergentes (EM Equity).
• Commodities (COMM).
• Criptomonedas, medidas a través de Bitcoin.
• Bonos emitidos por el gobierno de Uruguay en Unidades Indexadas (UY UI).
• Bonos emitidos por el gobierno de Uruguay en dólares americanos (UY USD).
• Activos inmobiliarios en Uruguay (UY RE).

Para poder analizar la performance relativa de los distintos activos de inversión, se calculan:

1. Los retornos esperados expresados en términos reales de cada activo. Este indicador se mide a través del retorno implícito en cada uno de los activos: rendimiento al vencimiento para renta fija; y la tasa de retorno considerando la tasa libre de riesgo a 10 años, el premio por riesgo accionario implícito en las cotizaciones de las acciones y su nivel de riesgo beta (CAPM, incluye activos tales como Commodities y Bitcoin).
2. El nivel de riesgo a que cada activo expone al inversor - medido en términos reales -.  Como subrogante del nivel de riesgo, se utilizará el desvío estándar (mide cuánto se espera que un activo se pueda mover en promedio frente a su expectativa). 
3. Las correlaciones que pueden llegar a tener entre sí los diversos activos. Finalmente, la correlación es el porcentaje del tiempo que los distintos activos se mueven juntos.

Los cálculos se realizarán en base a la cotización histórica desde octubre 2014 hasta mayor 2022 inclusive, y los indicadores de rentabilidad se calcularán a mayo 2022. En el caso de los bienes inmuebles, se utilizarán índices de retorno total propios calculados en base a datos de Briq Analytics y de Inmuebles Data del diario El País y la tasa de capitalización de 4.5% que paga el mercado uruguayo en el mediano plazo. Asimismo, no se consideran costos de transacción a ninguno de los activos en cuestión.   

Análisis riesgo - retorno

En primer lugar, analizaremos los retornos esperados y riesgos medidos en términos reales, y en base a ello calcularemos el nivel de retorno esperado por unidad de riesgo. Dado que las tasas de interés libres de riesgo a fines de mayo se ubicaban en niveles muy cercanos a 0 a fines de mayo 2022, esta medida se asemeja al ratio de Sharpe (retorno esperado por encima de la tasa libre de riesgo en relación al desvío estándar).

Para facilitar la visualización, se presenta el siguiente cuadro, siendo los tonos de verde los más convenientes para el inversor (mayor retorno esperado, menor nivel de riesgo, o mayor retorno por unidad de riesgo) y los tonos de rojo los menos convenientes (menor retorno esperado, mayor nivel de riesgo, o menor retorno por unidad de riesgo).

Como se observa en el cuadro, medidos en términos reales, los activos inmobiliarios se ubican cerca del retorno promedio de los activos considerados, pero en niveles relativamente bajos de riesgo medido a través del desvío estándar (UY RE). Esto hace que, junto con los bonos emergentes de baja calificación en dólares, presenten los mejores niveles de retorno por unidad de riesgo. Esta es una señal de que el activo sería un activo que otorga un buen nivel de retorno en función de los riesgos asumidos.

Otro factor relevante, muy importante al analizar la inclusión de un activo en un portafolio, es si el mismo se mueve junto con el resto del portafolio. Esto es importante ya que, si mi activo tiende a moverse en forma contraria al resto del portafolio, al agregar el activo al mismo reduzco el nivel de riesgo. En un extremo, puede suceder que si compro dos activos que se mueven alineados pero que cuándo uno sube el otro baja de precio, comprando las cantidades adecuadas puedo eliminar el riesgo de dicha cartera.

A continuación, se presentan las correlaciones entre todos los activos considerados. Lo que es más conveniente para el inversor son correlaciones negativas (cuándo un activo sube, otro baja) y lo menos conveniente son correlaciones altas y positivas (ambos activos bajan juntos, exponiéndome a perder en ambos). Por lo tanto, las correlaciones, estarán pintadas de verde en el cuadro a continuación.  

Como se observa en la tabla, en base a las cotizaciones, el activo bajo análisis se configura en un activo cuya rentabilidad no se ve prácticamente influenciada por la rentabilidad de otros activos. Dicho en otras palabras, las correlaciones del activo UY RE tienden a ser cercanas a 0 con muchos de los activos utilizados. En efecto, los valores correspondientes a UY RE de la tabla es "más verde" que la de otros activos.

Desarrollo de la frontera eficiente

La frontera eficiente es la combinación de portafolios con máximo nivel de retorno para un determinado nivel de riesgo que, con los datos considerados, resulta posible construir. En la práctica, es una curva que une dichos puntos en el espacio riesgo retorno.

Dicho esto, se pasa a calcular la frontera eficiente considerando todos estos activos con y sin activos inmobiliarios para analizar el impacto que su inclusión tiene en la performance de los portafolios de inversión. 

La frontera eficiente se obtiene maximizando el nivel de retorno para cada nivel de desvío de la misma mediante la utilización de un optimizador. Asimismo, se impone como restricción que el portafolio acepta posiciones largas únicamente en todo momento. Finalmente, para realizar este ejercicio, los retornos esperados utilizados son estimados según el modelo de Black Litterman, sin imponer visiones al mismo.

A continuación, se grafica la frontera de eficiencia y la composición óptima para cada uno de los nodos estimados.

Con respecto al primer gráfico, se observa que no existe un portafolio libre de riesgo puesto que los activos considerados son de largo plazo y, en un plazo de un año, todos tienen algún nivel determinado de variabilidad de retornos. En otras palabras, todos los portafolios tienen algún nivel de riesgo. Asimismo, como lo predice la teoría financiera, a mayor nivel de riesgo, podemos construir portafolios con un mayor nivel de retorno esperado.

Con respecto a la incorporación de activos inmobiliarios, se observa que esto es beneficioso para los inversores más aversos al riesgo. En efecto, esto me permite bajar el nivel de riesgo sensiblemente en los tramos menos riesgosos (desde 8.7% hasta 7.5%). Alternativamente, se puede aumentar el retorno esperado desde 2.17% hasta 2.81%. Asimismo, como se observa en el segundo gráfico, los activos inmobiliarios tienen una participación sumamente importante en los portafolios más conservadores, llegando a representar hasta el 50% de los mismos en algún caso. 

En suma, según este análisis se estaría verificando la creencia popular de que el sector inmobiliario  es una reserva de valor relevante en el largo plazo, y con un nivel de riesgo inferior a otras opciones de inversión. No obstante, la exposición al mismo no debería estar únicamente en el sector y, de ser posible, tampoco en un único activo.