Valuación Inmobiliaria: Activos y Proyectos

Autores: Michelle Fleitas y Fernando Zimet

La valoración inmobiliaria es un proceso complejo que no siempre es comprendido por aquellos que no son especialistas en la materia.
El proceso valuatorio es una combinación entre arte y ciencia teórica que debe realizarse con una alta dosis de pragmatismo para poder llegar a buen puerto.
Si bien el tasador profesional es insustituible por ser aquel que conoce la forma en la que el mercado se comporta, en el presente trabajo intentaremos relevar los métodos más utilizados para valuar bienes inmuebles, sin relegar su explicación teórica. Asimismo, en la
presente edición, se agrega la valuación de proyectos enfocados en el sector inmobiliario, así como diversos temas de interés para la gestión inmobiliaria.

1. INTRODUCCIÓN......................................................................................13
2. CARACTERIZACIÓN DEL SECTOR INMOBILIARIO..................15
2.1 Características de los bienes inmobiliarios...............................15
2.1.1 Definición............................................................................................15
2.1.2 Importancia de los activos inmobiliarios ................................15
2.1.3 Tipos de activos inmobiliarios ...................................................16
2.1.3.1 Tierra virgen....................................................................................16
2.1.3.2 Construcciones residenciales.................................................17
2.1.3.3 Construcciones para albergar oficinas.................................17
2.1.3.4 Construcciones para depósitos .............................................18
2.1.3.5 Centros comerciales ..................................................................19
2.1.3.6 Hoteles ..........................................................................................20
2.1.4 Mercados inmobiliarios ...............................................................20
2.1.5 Diferenciación de los bienes inmobiliarios............................21
2.2 Los bienes inmobiliarios como inversión.................................21
2.2.1 ¿Por qué invertir o no invertir en bienes inmobiliarios? ....21
2.2.2 Rentabilidad de los activos inmobiliarios .............................24
2.2.2.1 Rentabilidad pasada de los activos inmobiliarios ...........24
2.2.2.2 Rentabilidad esperada de los activos inmobiliarios .....26
2.2.3 Características de inversión .....................................................27
2.2.4 Como invertir en activos inmobiliarios .................................28
2.2.5 Cómo elegir los activos inmobiliarios para invertir............30
3. ASPECTOS RELEVANTES ...............................................................33
3.1 Derecho inmobiliario .......................................................................33
3.1.1 Derecho público vs. derecho privado .....................................33
3.1.2 Derecho civil como parte del derecho privado....................33
3.1.3 Derecho de propiedad.................................................................34
3.1.4 Contratos .........................................................................................36
3.1.5 Arrendamientos..............................................................................37
3.2 Control del lavado de activos y financiamiento del terrorismo...................................................................................................40
3.2.1 Definiciones ....................................................................................40
3.2.2 Importancia del control del lavado de activos y del 
financiamiento del terrorismo .............................................................41
3.2.3 Procedimiento estilizado para el lavado de activos ........42
3.2.4 Institucionalidad para combatir las actividades financieras
criminales ..................................................................................................43
3.2.4.1 Institucionalidad internacional................................................43
3.2.4.2 Institucionalidad doméstica ..................................................43
3.2.5 Recomendaciones FATF/GAFI.................................................44
3.2.6 Normativa en Uruguay ..............................................................45
3.2.6.1 Legislación relevante en Uruguay ......................................45
3.2.6.2 Normativa y obligaciones relevantes para agentes
del sector inmobiliario en Uruguay....................................................47
3.3 Económicos........................................................................................53
3.3.1 Ley de la demanda .......................................................................53
3.3.2 Ley de la oferta..............................................................................54
3.3.3 Concepto de mercado y precio de equilibrio.....................55
3.3.4 Equilibrio de mercado ................................................................55
3.3.5 Aplicación al mercado inmobiliario ........................................56
3.3.6 Especificidades del mercado inmobiliario uruguayo .......58
3.4 Estadísticos.........................................................................................60
3.4.1 Histograma .......................................................................................61
3.4.2 Media, varianza y desvío.............................................................61
3.4.3 Covarianza y correlación............................................................62
3.4.4 Teorema central del límite..........................................................63
3.4.5 Función de distribución normal................................................64
3.4.6 Intervalo de confianza.................................................................64
3.5 Financieros ........................................................................................65
3.5.1 Mercado financiero........................................................................65
3.5.2 Riesgo y beneficio .......................................................................66
3.5.2.1 Riesgo sistemático y riesgo específico ..............................66
3.5.3 Tasa de interés .............................................................................67
3.5.4 Valor tiempo del dinero..............................................................67
3.5.4.1 Perpetuidades.............................................................................69
3.5.5 Retornos y la rentabilidad .........................................................70
3.5.5.1 Tasa de rentabilidad .................................................................70
3.5.5.2 Tasa interna de retorno (TIR) ................................................70
3.5.5.3 Anualización de retornos ......................................................70
3.5.5.4 Anualización de desvíos ........................................................71
3.5.6 Tasa de costo del capital ...........................................................71
3.5.6.1 Modelo de fijación de precios de activos de capital
(CAPM) ........................................................................................................72
3.5.7 Tasa de capitalización..................................................................74
3.5.7.1 Ingreso operativo neto ..............................................................75
3.5.8 Medición del riesgo: VaR............................................................76
4. CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO INMOBILIARIO EN
URUGUAY .................................................................................................79
4.1 Evolución histórica de los precios del m2................................79
4.1.1 ¿Cómo es que opera este mecanismo en la realidad? ....80
4.1.1.1 Impactos sobre la oferta............................................................80
4.1.1.2 Impactos sobre la demanda ...................................................81
4.1.1.3 Impactos sobre el mercado....................................................84
4.1.1.3.1 ¿Qué sucede en otros países? ............................................84
4.1.1.4 Resultado y conclusiones ........................................................84
4.1.1.5 Análisis de lo sucedido en el mercado...............................85
4.1.1.5.1 Ejemplo 1: año 2002 ...............................................................85
4.1.1.5.2 Ejemplo 2: año 2013 .............................................................86
4.2 Cálculo de la tasa de rendimiento esperada .........................87
4.2.1 Rentabilidad por barrio................................................................89
5. INTRODUCCIÓN A LA VALUACIÓN............................................93
6. VALUACIÓN DE ACTIVOS INMOBILIARIOS .............................95
6.1 Fundamentos del valor...................................................................95
6.2 Factores valuatorios ......................................................................97
6.2.1 Objeto ..............................................................................................98
6.2.2 Derecho .........................................................................................98
6.2.3 Mercado..........................................................................................99
6.2.4 Moneda...........................................................................................99
6.3 Antecedentes o comparables.....................................................99
6.4 Caracterización de los predios .................................................100
6.5 Construcción de variables subjetivas .....................................102
6.5.1 Ejemplo ...........................................................................................103
6.6 Métodos valuatorios .....................................................................103
6.6.1 Costo de reemplazo....................................................................105
6.6.1.1 Tasación del valor de la tierra sin mejoras.........................105
6.6.1.2 Estimación del costo de las construcciones....................106
6.6.1.3 Estimación de la depreciación ............................................106
6.6.1.4 Ventajas y desventajas ..........................................................107
6.6.1.5 Aplicación práctica...................................................................108
6.6.1.5.1 Ejemplo .....................................................................................108
6.6.2 Comparativo ................................................................................109
6.6.2.1 Métodos utilizados históricamente......................................110
6.6.2.1.1 Método directo comparativo................................................111
6.6.2.2 Métodos hedónicos ...............................................................115
6.6.2.2.1 Regresión lineal .....................................................................116
6.6.2.2.2 Ejemplo práctico ..................................................................117
6.6.2.2.3 Regresión poligonal ............................................................118
6.6.2.2.4 Ejemplo práctico ..................................................................121
6.6.3 Ingreso ...........................................................................................123
6.6.3.1 Variables a considerar para el cálculo de los flujos
de fondos .................................................................................................124
6.6.3.2 Descuento de flujos de caja................................................124
6.6.3.2.1 Tasa de descuento................................................................124
6.6.3.2.2 Flujos de Fondos .................................................................125
6.6.3.2.3 Valor Terminal.........................................................................125
6.6.3.3 Aplicación del método ...........................................................126
6.6.3.3.1 Aplicabilidad del modelo ....................................................126
6.6.3.4 Tasa de capitalización.............................................................127
6.6.3.5 Ejemplo práctico.......................................................................128
6.6.4 Tratamiento del riesgo valuatorio...........................................129
6.6.4.1 Método del costo de reemplazo .........................................129
6.6.4.2 Método comparativo...............................................................130
6.6.4.2.1 Regresión lineal .....................................................................130
6.6.4.2.2 Regresión poligonal ...........................................................130
6.6.4.3 Método del ingreso ................................................................131
6.6.5 Elección del método de valuación .......................................131
6.7 Documentos para la valuación de activos: tasaciones .....132
6.7.1 ¿Qué es tasar?................................................................................132
6.7.2 ¿Qué es una tasación? ..............................................................132
6.7.3 ¿Qué podemos tasar?.................................................................133
6.7.4 ¿Quién puede tasar? ..................................................................133
6.7.5 Fuentes de información.............................................................135
6.7.6 Normalización de tasaciones...................................................136
6.7.7 Ejemplo de Tasación....................................................................137
7. VALUACIÓN DE PROYECTOS INMOBILIARIOS .......................141
7.1 Valuación intrínseca...........................................................................141
7.2 De la historia a los números.........................................................142
7.3 Elementos del flujo de fondos.....................................................142
7.4 Efectos del financiamiento............................................................142
7.5 Convenciones y definiciones.......................................................144
7.5.1 Convenciones ................................................................................144
7.5.2 Horizonte de planeamiento......................................................144
7.5.3 Criterio de decisión......................................................................144
7.6 ¿Cómo valuar un proyecto? .........................................................145
7.6.1 Moneda de valuación...................................................................145
7.6.2 Tasa de descuento .....................................................................146
7.6.2.1 Costo de la deuda ....................................................................147
7.6.2.2 Costo del capital propio.........................................................147
7.6.2.2.1 Arbitraje del mercado financiero global ........................148
7.6.2.2.2 Datos del mercado doméstico.........................................157
7.6.2.2.3 Especificidades de la economía uruguaya..................160
7.6.3 Inversiones.....................................................................................162
7.6.4 Ingresos del proyecto.................................................................163
7.6.5 Egresos corrientes del proyecto.............................................163
7.6.6 Valor residual ................................................................................164
7.6.7 Criterio de selección de un proyecto de inversión...........165
7.6.7.1 Primera excepción: diferencias de tamaño de
proyectos .................................................................................................166
7.6.7.2 Segunda excepción: pueden existir varias TIR...............166
7.6.7.3 Tercera excepción: reinversión de flujos de fondos.....167
7.6.7.4 Cuarta excepción: comparación de proyectos con
distinta vida útil.......................................................................................168
7.6.8 Ejemplo de proyecto de inversión........................................169
7.6.8.1 Acerca de la compra de los apartamentos......................170
7.6.8.2 Acerca de la reforma de los apartamentos....................170
7.6.8.3 Acerca de la venta de uno de los apartamentos .........172
7.6.8.4 Costos de mantenimiento de los apartamentos............172
7.6.8.5 Definiciones previas ...............................................................172
7.6.8.6 Tasa de descuento ..................................................................172
7.6.8.7 Inversión inicial...........................................................................173
7.6.8.8 Egresos del proyecto..............................................................173
7.6.8.9 Ingresos del proyecto.............................................................174
7.6.8.10 Valor terminal del proyecto ................................................175
7.6.8.11 Impuestos ..................................................................................176
7.6.8.12 Análisis del proyecto ............................................................176
7.6.8.12.1 Desde el punto de vista del proyecto en
su conjunto .............................................................................................177
7.6.8.12.2 Desde el punto de vista del inversor...........................179
7.7 Introducción al análisis de riesgo..............................................180
7.7.1 Método determinístico.................................................................181
7.7.2 Método probabilístico ...............................................................182

8. BIBLIOGRAFÍA...................................................................................183